[ad_1]
هل هناك ما يمكن كتابته عن أزمة LDI في خريف 2022؟ لم نكن نعتقد ذلك. ثم ظهرت هذه الرسالة:
كانت عمليات مراقبة السندات التي أدت إلى انخفاض الأسواق المالية البريطانية في خريف عام 2022 بمثابة عملية داخلية من تدبير بنك إنجلترا.
صحيح.https://t.co/tlRAmDq5Ao
— ليز تروس (@trussliz) ٢٣ أغسطس ٢٠٢٤
تقتبس تغريدة ليز تروس بشكل تقريبي معظم الجملة الافتتاحية لمقال الرأي المرتبط بصحيفة وول ستريت جورنال. كتب جوزيف سي ستيرنبرج من صحيفة وول ستريت جورنال:
إن اندلاع عمليات مراقبة السندات التي أدت إلى تراجع الأسواق المالية البريطانية في خريف عام 2022 كان عملاً داخلياً.
ويواصل إيت قائلا إن هذا الحكم هو
الاستنتاج المتأخر لبحث جديد من البنك المركزي هو قلب الفشل
هل يمكن أن يكون هذا صحيحًا؟ هل كان البنك (التابع لإنجلترا، فهو البنك) هو المسؤول عن ذلك؟
يمكن تلخيص الأزمة التي شهدتها سوق السندات الحكومية الصغيرة في شركة تروس على النحو التالي:
– تم الإعلان عن أكبر حزمة من التخفيضات الضريبية غير الممولة منذ نصف قرن، وهو ما أثار الذعر في سوق السندات.
مع انخفاض أسعار السندات، فإن صناديق التقاعد ذات الرافعة المالية التي تشارك في ما يسمى بالاستثمار القائم على المسؤولية (LDI) – والتي تعمل بمستويات ضمان أقل من المعتاد – تحصل على هامش مخصص على مراكزها.
– بسبب الافتقار إلى رأس المال السائل الكافي لإبقاء الصفقات حية، يضطر العديد من المستثمرين إلى التخلص من هذه الصفقات. ومع وجود أعداد كبيرة من صناديق التقاعد التي تدير أشكالاً من نفس التجارة، ومع كون صناديق التقاعد ذات المزايا المحددة في المملكة المتحدة هي أكبر المستثمرين في سوق السندات الحكومية، فإن خفض الديون إلى السوق الهزيلة يدفع عائدات السندات الحكومية إلى الارتفاع، مما يؤدي إلى إطلاق نداءات هامشية جديدة.
— تستمر هذه الحلقة المفرغة حتى يتدخل بنك إنجلترا لدعم أسعار السندات الحكومية، وإنقاذ النظام المالي. وبعد فترة وجيزة، يغادر المستشار كواسي كوارتينج وتروس نفسها منصبيهما في خجل.
إن هذا الملخص لن يثير أي جدال بين قراء ألفافيل المخلصين. فهذه هي بالضبط الطريقة التي شرحنا بها الأزمة قبل أن تتاح للبنك الفرصة لوقفها. وبعد ذلك، أصبحت هذه الرواية للأحداث هي الرواية التي رواها البنك نفسه باستمرار في سلسلة من التقارير التي أعدها، والتي تم شرحها بالتفصيل في الخطب، وأوراق العمل، وشهادات اللجان المختارة.
ولكن الفرضية الأساسية التي يقوم عليها المقال الذي نشرته صحيفة “وول ستريت جورنال” هي أن هذا “تاريخ منقح” ـ فحتى الآن كان البنك المركزي متمسكاً بالخط الذي يقول إن رد فعل سوق السندات لم يكن له أي علاقة كبيرة بـ “الديون المحلية” بل كان له كل العلاقة بردود أفعال حراس السندات العقلانيين إزاء البرنامج الاقتصادي الجريء الذي اقترحته تروس والذي يركز على جانب العرض. ويقترح ستيرنبرج أن هذه هي القصة التي يعتقد الجميع أنهم يعرفونها:
لقد دفع احتمال تقديم إعفاءات مالية ضخمة بتمويل العجز من قبل حكومة تعاني بالفعل من ديون هائلة في عصر الوباء حراس السندات إلى التحرك …
قبل الكشف الكبير له:
إن الشيء الذي انهار استجابة لهذه المفاجأة المالية لم يكن “السوق”، بل استراتيجية تحوط سيئة البناء تحظى بشعبية كبيرة بين صناديق التقاعد ذات الفوائد المحددة.
وهذا أمر غريب. فلم يكن الأمر يتعلق قط بمحاولات انتقامية خالصة، ومن الغريب أن المقال ــ رغم تقديمه للتفسير المقبول على نطاق واسع باعتباره كشفاً مذهلاً ــ لا يزال يصف الأزمة بأنها “تفشي لمحاولات انتقامية من جانب تجار السندات”.
يكتب ستيرنبيرج: “إن هذا التاريخ يستحق أن نصححه”.
ولكن ماذا تضيف ورقة العمل الجديدة التي أصدرها البنك المركزي البريطاني في مايو/أيار؟ إنها في الواقع ورقة رائعة، تقدم ما يسميه مؤلفوها “مخاطر LASH”. ولا علاقة لكلمة LASH بحفلات الإغلاق في داونينج ستريت، بل هي اختصار لـ Liquidity After Solvency Hedging (السيولة بعد التحوط من الملاءة المالية): وهي الظاهرة التي تتحسن فيها الملاءة المالية لصندوق التقاعد بينما تتدهور سيولته مع ارتفاع عائدات السندات إذا كان يستخدم المشتقات المالية في استراتيجية استثمارية قائمة على الالتزامات. وربما يتذكر القراء أننا كتبنا عن هذه الديناميكية التي تتحسن فيها الملاءة المالية/تتدهور السيولة بينما كان كوارتينج لا يزال مستشاراً.
تستخدم الورقة بيانات على مستوى المعاملات تم جمعها من قاعدة بيانات MiFID II التابعة لهيئة السلوك المالي، وقاعدة بيانات سوق المال بالجنيه الإسترليني التابعة لبنك إنجلترا، وDTCC وLSEG Regulatory Reporting Limited – والتي تغطي السندات، وإعادة شراء السندات الحكومية، والمقايضات على التوالي. يوفر هذا للمؤلفين (لورا ألفارو، وسليم باهاج، وروبرت تشيك، وجونثان هازيل، ويوانا نيامتو) سجلاً كاملاً تقريبًا قائمًا على المعاملات للسندات الحكومية والتداولات المرتبطة بها في تلك الفترة.
وقد استخدم المؤلفون هذه البيانات لتقدير مقدار عمليات البيع المكثفة خلال الفترة من 23 سبتمبر/أيلول إلى 14 أكتوبر/تشرين الأول التي يمكن أن تُعزى إلى التصفية القسرية، مما يترك للقراء استنتاجاً بأن التحرك المتبقي في عائد السندات قد يُعزى إلى عمليات مراقبة أكثر تقليدية للسندات.
النتائج التي تم تسجيلها على الأبواب خلال “فترة الأزمة” التي استمرت 16 يومًا، بناءً على تحليلهم:
— ارتفاع عائد السندات بسبب “حراس السندات”، أو ما يعرف بسوق السندات الحكومية التي تقوم بأعمال في سوق السندات الحكومية = 37 نقطة أساس
— ارتفاع عائد السندات يعزى إلى حصول صناديق التقاعد على هامش مخصص بسبب الخسائر السوقية الناجمة عن ارتفاع السندات بسبب التخفيضات الضريبية غير الممولة من قبل شركة تروس/كوارتينج، أو ما يعرف بحلقة الهلاك = 66 نقطة أساس
إنه تحليل جيد. ولكنه لا يقلب الرواية التقليدية رأساً على عقب. بل إنه في واقع الأمر يعززها.
إن مقالة المجلة لها سياق خاطئ، ولكن هذا لا يعني بالضرورة أن حججها خاطئة.
إن مبررها لاتهام البنك بـ”التدخل من الداخل” هو في الواقع تبرير يتعلق بالظروف النقدية. ويزعم ستيرنبرج أن البنك يتحمل المسؤولية عن وجود مؤشر LDI لأنه أبقى على أسعار الفائدة منخفضة بشكل غير طبيعي لمدة خمسة عشر عامًا، مدعيًا أن ورقة LASH:
… يجد أن ما يقرب من ثلثي الارتفاع الكارثي في عائدات السندات الحكومية في سبتمبر/أيلول 2022 يمكن تفسيره بشكل أو بآخر من خلال السياسة النقدية.
هذا ليس ما تقوله ورقة LASH. للوصول إلى هذا الرأي، ستحتاج إلى فكرة مسبقة لا تتزعزع مفادها أن انهيار LDI كان نتيجة حتمية للسياسة النقدية. وهذا يتحدى بوضوح الخبرة الدولية. وكما كتب دان ميكولسكيس في مقاله الموجز عن تاريخ LDI هنا (في أكتوبر 2022)، فإن عائدات السندات المنخفضة – والتي تستند إلى قرارات السياسة النقدية – كانت جزءًا من نمو LDI، لكن التاريخ أكثر تعقيدًا.
أين يترك هذا سمعة تروس؟ أونش.
إن إشعال عود ثقاب ليس في حد ذاته غباءً. ولكن إشعال عود ثقاب دون التحقق مما إذا كنت محاطًا ببراميل البارود هو غباء. وعلى نحو مماثل، فإن الإعلان عن خطة نمو تنطوي على إنفاق بالعجز ليس في حد ذاته غير مسؤول، ولكن الإعلان عنها في وقت تكون فيه مستويات الضمانات بين مستثمري السندات الحكومية ضئيلة للغاية يعني أن الخوف المحتمل في السوق يخاطر بإحداث اندفاع كبير. وكما كتبنا قبل ثلاثة أشهر من الميزانية المصغرة، كانت سوق السندات الحكومية عُرضة بشكل خاص لدعوة هامش على مستوى الصناعة في الوقت الذي وقف فيه كوارتنج عند صندوق الإرسال. ونتيجة لذلك، زعمنا (في نوفمبر 2022) أن الجهل بهيكل سوق السندات الحكومية وليس الإسراف المالي هو ما أدى حقًا إلى سقوط تروس/كوارتنج.
إن إحدى النتائج المترتبة على هذا، والتي تستحق التأكيد عليها، هي أننا ما زلنا لا نعرف حقًا مدى وعي البنك أو الموظفين المدنيين في وزارة الخزانة بالمخاطر التي يشكلها برنامج LDI في ذلك الوقت. لقد تم فصل توم سكولار، وهو أقدم موظف مدني في وزارة الخزانة كان من وظيفته توجيه كوارتنج حول مثل هذه المخاطر، في أول اجتماع له مع المستشار الجديد. كما تم حرمان مكتب مسؤولية الموازنة من الوصول إلى محتويات الميزانية المصغرة. ومن الممكن القول إنه بسبب إبعاده عن الحلقة كان محظوظًا – ولكن من المعقول نتيجة لذلك أن يقع اللوم حصريًا تقريبًا على تروس وكوارتنج.
إن إنكار أي تأثير على الإطلاق من جانب السياسة النقدية سيكون سخيفاً أيضاً (فالجمع بين التشديد الكمي وزيادات أسعار الفائدة كان وصفة لارتفاع مطرد في العائدات)، ولكن بنك إنجلترا ــ على النقيض من تروس وكوارتينج ــ لا يمكن اتهامه بحسن نية بأنه فاجأ أي شخص. فهو لم يشعل عود ثقاب. تروس هو الذي فعل.
ولكن ورقة لاش لا تغير أي شيء من هذا. ولكن العمل الجديد الذي يقوم به البنك مفيد للعالم بشكل عام. فبرغم التدفق الهائل من التحليلات من قِبَل إف تي إيه في والبنك منذ بداية الأزمة، فقد ترسخت رواية مفادها أن فرض تخفيضات ضريبية كبيرة غير ممولة أو التزامات إنفاق من شأنه بالضرورة أن يدمر (بدلاً من مجرد إثارة الرعب) سوق السندات في بلدك، ومعه اقتصادك.
هذا أمر مبالغ فيه بالتأكيد، فالسياق هو كل شيء.
[ad_2]
المصدر